Riportiamo l\u2019intervento di Alessandro Roncaglia alla Tavola rotonda su \u201cLa crisi economica: problemi e prospettive\u201d, tenuta presso l\u2019Accademia Nazionale dei Lincei, il 12 gennaio 2012.<\/p>\n
Com\u2019\u00e8 noto, la condizione di sostenibilit\u00e0 del debito pubblico \u2013 intesa come stabilit\u00e0 della quota del debito pubblico sul Pil \u2013 dipende in modo cruciale dal confronto fra il tasso d\u2019interesse e il tasso di crescita (e non fa differenza, naturalmente, se consideriamo i due tassi entrambi in termini monetari, o entrambi in termini reali).<\/p>\n
La formula che possiamo tenere a mente \u00e8 \u2206d = – s + d (r \u2013 g)\/(1+g), dove d \u00e8 il rapporto debito-Pil, s \u00e8 il surplus primario (saldo del bilancio pubblico detratte le spese per gli interessi sul debito), r \u00e8 il tasso d\u2019interesse e g \u00e8 il tasso di crescita. Abbiamo quindi quattro variabili rilevanti; le due principali sono il tasso d\u2019interesse e il tasso di crescita; la differenza tra i due, assieme al rapporto debito-Pil, determina il livello del surplus primario necessario per garantire la sostenibilit\u00e0.<\/p>\n
In condizioni normali, la differenza tra tasso d\u2019interesse sui titoli del debito pubblico e tasso di crescita dell\u2019economia \u00e8 nulla, per periodi abbastanza lunghi \u00e8 stata anche negativa; questo ha permesso di mantenere il controllo del debito pubblico senza grossi sacrifici.<\/p>\n
Tuttavia, qualcosa \u00e8 andato storto, determinando l\u2019insorgere di una crisi del debito sovrano, avviata in Grecia verso la fine del 2009 per poi contagiare Irlanda, Portogallo e Spagna e, da fine giugno 2011, anche l\u2019Italia. La crisi ha assunto la forma di un aumento degli spread sui titoli del debito pubblico di questi paesi rispetto al titolo di riferimento, il bund tedesco. La politica monetaria della BCE, la Banca centrale dell\u2019area dell\u2019Euro, ha continuato a tenere bassi i tassi d\u2019interesse, che anzi si sono ridotti in Germania e negli altri paesi che non hanno registrato aumenti dello spread (tanto che in Germania un\u2019asta di titoli a breve ha fatto segnare un rendimento negativo, anche se minimo). Tuttavia in altri paesi i tassi d\u2019interesse sono rapidamente aumentati di centinaia di punti base, rendendo insostenibile la situazione del debito pubblico.<\/p>\n
Per valutare la situazione, provo a considerare rapidamente tre questioni: come mai sono aumentati gli spread, quali sono le implicazioni del loro aumento, quali sono le prospettive. Le tre questioni sono collegate, quindi \u00e8 difficile affrontarle separatamente.<\/p>\n
Per spiegare gli spread, dobbiamo ricorrere alla teoria keynesiana dei mercati finanziari. Keynes rileva come in questi mercati gli operatori decidono sull\u2019allocazione dello stock di ricchezza, che in ogni dato momento \u00e8 incomparabilmente pi\u00f9 ampio dei flussi di nuova offerta e nuova domanda. In ogni momento gli operatori possono decidere di vendere o di acquistare titoli. Lo fanno continuamente, puntando sui guadagni che possono derivare dalle variazioni di prezzo dei titoli, anche variazioni modeste, nel breve periodo. In sostanza, l\u2019operatore non si chiede se il titolo decennale verr\u00e0 rimborsato a scadenza o quanto render\u00e0 nell\u2019arco della sua vita, ma se domani, o tra un\u2019ora, il suo prezzo sar\u00e0 maggiore o minore di adesso; nel primo caso compra, nel secondo vende.<\/p>\n
Tutti gli operatori ragionano in questo modo, per cui il prezzo sale se gli operatori si attendono un suo aumento nel futuro immediato, qualsiasi andamento prevedano per il futuro remoto; viceversa il prezzo scende se gli operatori si attendono una diminuzione. Dato che le decisioni vengono prese in questo modo, il prezzo si muove verso l\u2019alto o verso il basso a seconda che la maggioranza degli operatori (ponderata per le attivit\u00e0 che ciascuno di loro muove) ritenga che vi sar\u00e0 un aumento o una diminuzione del prezzo; quindi ciascun operatore, indipendentemente dalle sue convinzioni personali su quello che dovrebbe essere il prezzo giusto nella situazione, prende le sue decisioni sulla base delle sue previsioni su quello che prevedono gli altri. Keynes paragona questa situazione a quei concorsi di bellezza che venivano lanciati dai giornali popolari, in cui si chiede ai lettori di indicare tra varie fotografie quella della ragazza pi\u00f9 carina, promettendo un premio estratto tra tutti quelli che avranno indicato la vincitrice. Quel che succede, ovviamente, \u00e8 che ciascun lettore indica non la ragazza che lui personalmente considera pi\u00f9 carina, ma quella che immagina verr\u00e0 considerata pi\u00f9 carina dalla maggioranza degli altri, o meglio quella che ritiene che la maggioranza dei lettori riterr\u00e0 che la maggioranza dei lettori riterr\u00e0 la preferita. Pu\u00f2 accadere cos\u00ec che ciascuno individualmente preferisca la bruna, ma che tutti indichino la bionda.<\/p>\n
Di qui una forte instabilit\u00e0: appena cambia il vento, tutti cambiano orientamento (\u00e8 il cosiddetto herd behaviour<\/em>, o effetto gregge) e il prezzo cambia rotta. Tutti lo sanno, quindi tengono d\u2019occhio con particolare attenzione quelle notizie, anche di relativamente scarso rilievo, che possono determinare un cambiamento di opinioni: gli ultimi dati sul mercato immobiliare statunitense o sulla produzione industriale tedesca, le ultime dichiarazioni di un ministro o di un governatore di banca centrale, gli ultimi comunicati di un\u2019agenzia di rating (che pure di errori ne hanno fatto tanti, e colossali).<\/p>\n Questo spiega vari aspetti della situazione. A cominciare dal fatto che la speculazione sui titoli pubblici della Grecia \u00e8 iniziata d\u2019improvviso, e cos\u00ec vari mesi dopo quella sull\u2019Italia. Fin quando nessuno si muove, io posso pensare che la situazione di quel paese sia difficile, ma aspetto che il mercato inizi a mostrare segni di preoccupazione. A muovermi prima farei un errore: come diceva Keynes, i mercati possono rimanere irrazionali molto pi\u00f9 a lungo di quanto un operatore pu\u00f2 rimanere solvente, se opera contro corrente; quando si vedr\u00e0 che aveva ragione, lui sar\u00e0 fallito da tempo. Poi, quando si muovono gli altri, io posso anche pensare che la situazione reale sia migliore di quanto non appaia dall\u2019andamento del mercato ma mi accodo egualmente a un treno che ormai si \u00e8 messo in moto. Ad esempio, personalmente ritengo che la situazione della Germania sia tutt\u2019altro che tranquilla, forse oggi meno di quella italiana, dato il brusco rallentamento del Pil negli ultimi mesi e considerando le gravissime difficolt\u00e0 delle sue banche i cui eventuali salvataggi potrebbero portare il debito pubblico a livelli molto elevati (come \u00e8 gi\u00e0 successo per gli Stati Uniti, l\u2019Islanda o l\u2019Irlanda); ma se provassi a muovermi ora contro i titoli pubblici tedeschi perderei probabilmente un mucchio di soldi prima che i mercati decidano di attribuire importanza alle difficolt\u00e0 delle banche tedesche.<\/p>\n Il problema delle banche pu\u00f2 aiutarci a capire quanto sia difficile l\u2019interpretazione di quel che pu\u00f2 accadere; un proverbio arabo diceva: \u201cChi prevede il futuro mente, anche quando dice la verit\u00e0\u201d. Secondo le stesse banche \u2013 se stiamo ai loro comportamenti e non alle loro dichiarazioni \u2013 una crisi bancaria non \u00e8 improbabile: i depositi delle banche europee presso la BCE a inizio anno sono a livelli record, il che significa che le banche evitano di prestare fondi ad altre banche, rinunciando a guadagnare un margine d\u2019interesse pur di evitare il rischio di controparte, cio\u00e8 il rischio di un fallimento della banca alla quale avessero fatto un prestito. Inoltre, gli esercizi sulla solvibilit\u00e0 bancaria condotti dall\u2019EBA (quelli che hanno portato a chiedere forti aumenti di capitale alle banche italiane) mostrano non solo che la situazione \u00e8 difficile, ma anche quanto sia difficile attribuire la debita importanza a tutte le fonti di rischio. Basti ricordare che la banca franco-belga Dexia era risultata pi\u00f9 che sufficiente in questi esercizi, subito prima di dover essere salvata da un\u2019azione congiunta dei due governi.<\/p>\n Per non commettere errori di valutazione, la rischiosit\u00e0 di una banca va valutata guardando soprattutto alla leva finanziaria, cio\u00e8 al rapporto tra gli attivi delle banche e il capitale proprio. Ora, la leva finanziaria \u00e8 molto pi\u00f9 alta in Germania, Francia e Regno Unito che in Italia (rispettivamente 26, 27 e 25 contro 10, il che significa che una perdita del 4% sugli asset spazza via tutto il capitale di quelle banche, mentre in Italia la perdita deve superare il 10%). Inoltre, gli asset delle banche sono una quota elevata del Pil (304% in Germania, 361 in Francia, 510 nel Regno Unito, contro 200 in Italia), per cui in quei paesi il costo di un salvataggio bancario pu\u00f2 essere molto pesante per le finanze pubbliche.<\/p>\n Torniamo agli spread. La situazione \u00e8 aggravata da due elementi. Primo, l\u2019utilizzo dei derivati, che facilita la speculazione di brevissimo periodo; in particolare i CDS (credit default swaps) che Warren Buffet ha etichettato come armi di distruzione di massa. Si tratta di contratti che apparentemente assicurano dal rischio di default sul debito, il cui prezzo quindi indicherebbe la probabilit\u00e0 di default. In linea di principio questi titoli dovrebbero servire a garantire contro il rischio di default chi detiene titoli; tuttavia in realt\u00e0 nella stragrande maggioranza dei casi questi titoli sono acquistati da chi non ha attivit\u00e0 da assicurare, per speculare. In particolare nel caso della Gerecia importanti operazioni al ribasso tramite l\u2019acquisto di CDS sono state compiute da una grossa banca statunitense dopo che questa aveva collocato sul mercato ingenti quantit\u00e0 di titoli greci. Per renderci conto di quanto la speculazione domini sui mercati finanziari, basti ricordare che l\u2019ammontare dei derivati \u00e8 oggi pari a 22 volte il Pil mondiale (20 volte per i derivati over the counter, cio\u00e8 trattati direttamente tra le due controparti, 2 volte per i derivati scambiati su mercati organizzati).<\/p>\n Il problema \u00e8 che la speculazione sugli spread pu\u00f2 essere considerata autorealizzantesi. Infatti ogni aumento dello spread aumenta il peso degli interessi nei conti pubblici rendendo sempre pi\u00f9 difficile mantenere la sostenibilit\u00e0 del debito. Per un paese come l\u2019Italia, con un rapporto debito\/pil superiore a uno, ogni cento punti base di spread in pi\u00f9 implicano un buco nel bilancio a regime di oltre un punto di Pil.<\/p>\n